Όταν ο Λόρενς Σάμερς διαπίστωνε σε ομιλία του στο ΔΝΤ το 2013 ότι η μακροχρόνια διαρθρωτική στασιμότητα έχει κομβική σημασία για την παγκόσμια οικονομία, ο καθηγητής του Χάρβαρντ εντόπιζε ακριβώς ποια ήταν κύρια κινητήρια δύναμη των αγορών της δεκαετίας του 2010.
Και αυτό ισχύει ακόμα και σήμερα. Η εξέλιξη της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας αφότου η πανδημία περάσει στην ιστορία, θα είναι καθοριστική για τις τιμές των στοιχείων ενεργητικού.
Με βάση την ερμηνεία του καθηγητή Σάμερς για τον όρο τον οποίο επινόησε ο Άλβιν Χάνσεν το 1938, η υπερβολική αποταμίευση σε σχέση με τις επενδύσεις οδήγησε το παγκόσμιο πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας κάτω από το μηδέν στα μέσα της δεκαετίας του 2000, δυσκολεύοντας τη νομισματική πολιτική να παράσχει την αναγκαία τόνωση μετά την κρίση του 2008.
Τα επιτόκια έπεσαν λίγο, αλλά όχι τόσο ώστε να βάλουν τέλος στην υποτονική ανάπτυξη, με αποτέλεσμα ο πληθωρισμός να βρεθεί κάτω από τον στόχο του 2% των κεντρικών τραπεζών, ιδίως στην Ιαπωνία και την ευρωζώνη.
Οι δυνάμεις αυτές εξηγούν πολλές από τις τάσεις που επικράτησαν στις παγκόσμιες αγορές. Τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια παρέμειναν «χαμηλά για περισσότερο διάστημα», όχι επειδή οι κεντρικές τράπεζες προσπάθησαν να αυξήσουν τις ήδη φουσκωμένες τιμές των στοιχείων ενεργητικού αλλά επειδή απάντησαν με τον κατάλληλο τρόπο στις καθοδικές πιέσεις στα επιτόκια ισορροπίας.
Οι ονομαστικές και οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων συνέχισαν να υποχωρούν στις ανεπτυγμένες οικονομίες, φτάνοντας σε πολλές στο ελάχιστο δυνατό επίπεδο. Καθώς η ζήτηση για «ασφαλή» χρεόγραφα σταθερού εισοδήματος ξεπερνούσε την προσφορά, η απεγνωσμένη αναζήτηση απόδοσης επεκτάθηκε και στις αγορές εταιρικού χρέους και των ομολόγων αναδυόμενων οικονομιών, οδηγώντας τα spreads χαμηλότερα.
Οι μετοχές ευνοήθηκαν από το χαμηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο που συνεπάγονται τα χαμηλά επιτόκια για τα μελλοντικά κέρδη. Οι τιμές των μετοχών αψήφησαν την υποτονική ανάπτυξη και σκαρφάλωσαν σε ιλιγγιώδη ύψη. Εν τω μεταξύ, τα κέρδη των εταιρειών έχουν ευνοηθεί από τη χαμηλή αύξηση των μισθών, ένα ακόμα πιθανό σύμπτωμα της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας.
Ο Ρόμπερτ Σίλερ του Γέιλ, ο οποίος είχε προειδοποιήσει στο παρελθόν για «φούσκες» στις μετοχές και το real estate, έγραψε πρόσφατα ότι οι χαμηλές αποδόσεις στηρίζουν τις υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών σε σχέση με τα κέρδη. Κατά τη γνώμη του, δεν υπάρχει κάποια προφανής «φούσκα» στην αγορά μετοχών αυτή τη στιγμή.
Oι μετοχές που κέρδισαν από τις τεχνολογικές και διαρθρωτικές αλλαγές, συγκεκριμένα οι FAAGNs -το Facebook, η Apple, η Amazon, η Google και το Netflix- θεωρούνταν αυτές που θα έχουν τις καλύτερες προοπτικές αύξησης των εσόδων, οπότε επωφελήθηκαν περισσότερο από τη μείωση των προεξοφλητικών επιτοκίων.
Ωστόσο, οι πρόσφατες αποτιμήσεις αυτών των νέων εταιρειών ανάπτυξης, οι οποίες έχουν ενισχυθεί από κερδοσκοπικά φαινόμενα όπως η ταχύτατη εξάπλωση των «εταιρειών εξαγοράς ειδικού σκοπού» ή Spacs, φαίνονται εξαιρετικά «φουσκωμένες» και είναι πολύ ευάλωτες σε οποιαδήποτε άνοδο των πραγματικών αποδόσεων των ομολόγων.
Ακόμα και κατά τη διάρκεια της πανδημίας, η μακροχρόνια διαρθρωτική στασιμότητα συνέχισε να διαδραματίζει σημαντικό ρόλο. Οι αγορές είχαν συνηθίσει τις μεγάλες παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών για αγορές ομολόγων καθώς και τα ταχύτατα διογκούμενα δημοσιονομικά ελλείμματα υπό τον πρόεδρο Ντόναλντ Τραμπ, χωρίς την ύπαρξη αρνητικών συνεπειών. Οπότε ήταν πρόθυμες να αποδεχτούν τις τεράστιες δημοσιονομικές και νομισματικές «ενέσεις» του 2020 με ψυχραιμία.
Πριν από μερικές δεκαετίες, όταν οι παγκόσμιες αποταμιεύσεις ήταν λιγοστές, δεν θα συνέβαινε κάτι αντίστοιχο. Μια παγκόσμια πανδημία κατά τη διάρκεια της πληθωριστικής δεκαετίας του 1970 θα οδηγούσε σε αύξηση των επιτοκίων, καθιστώντας την επεκτατική πολιτική πολύ πιο δύσκολη.
Είναι μάλλον υπερβολή να ισχυριστεί κανείς ότι όλοι οι επενδυτές είναι πλέον υπέρμαχοι της θεωρίας της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας. Αλλά τι θα ισχύει στο μέλλον;
Οι τελευταίες διαπιστώσεις του Σάμερς, του Τζέισον Φούρμαν και άλλων ακαδημαϊκών που ασπάζονται τη θεωρία, οδηγούν στο συμπέρασμα ότι οι ίδιες μακροχρόνιες δυνάμεις που κυριάρχησαν τις τελευταίες δεκαετίες θα επανεμφανιστούν μετά την πανδημία. Απορρίπτουν την ιδέα ότι διαρθρωτικές δυνάμεις όπως το παγκόσμιο πλεόνασμα αποταμιεύσεων, η γήρανση του πληθυσμού και η εισοδηματική ανισότητα θα αντιστραφούν σε τέτοιο βαθμό ώστε να βάλουν τέλος σε αυτή την περιπέτεια μέσα στα επόμενα χρόνια. Ούτε αναμένουν ότι μετά την Covid-19 θα υπάρξει ένα όργιο καταναλωτικών δαπανών και επενδύσεων όπως την «ξέφρενη δεκαετία του 1920». Τούτο ευθυγραμμίζεται με όσα υποστήριξε σε πρόσφατη συνέντευξή της η Έλεν Ρέι. Όπως τόνισε, οι μακροπρόθεσμες συνέπειες από την κρίση και την πανδημία θα κρατήσουν τα επιτόκια ισορροπίας σε πολύ χαμηλά επίπεδα κατά τη δεκαετία του 2020.
Οι αγορές θα συνεχίσουν πιθανότατα να συμπεριφέρονται όπως και πριν την πανδημία. Οι σχεδόν μηδενικές αποδόσεις των ομολόγων θα στηρίξουν τις αγορές μετοχών. Yπάρχει, ωστόσο, ένας αστερίσκος: η δημοσιονομική πολιτική μπορεί να γίνει αρκούντως διευκολυντική, ώστε να αντιστρέψει την πορεία των πραγματικών επιτοκίων.
Καθώς ο Τζο Μπάιντεν ετοιμάζεται να αναλάβει καθήκοντα ως πρόεδρος των ΗΠΑ, οι οπαδοί της θεωρίας της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας τον πιέζουν να απορρίψει τη λιτότητα και να αυξήσει τη δημοσιονομική τόνωση κατά $2,5 τρισ. από το 2021 ως το 2023.
Σχολιαστές, μεταξύ των οποίων και ο Μάρτιν Γουλφ, έχουν υποστηρίξει ότι από μόνο του το υψηλό δημόσιο χρέος δεν οδηγεί σε κρίσεις ή πληθωρισμό, οπότε θεωρητικά υπάρχει άπλετο δημοσιονομικό περιθώριο για επεκτατικές πολιτικές.
Είναι ξεκάθαρο ότι απαιτείται ένα οικονομικό Σχέδιο Μάρσαλ για την αποκατάσταση των υποδομών, την προστασία του περιβάλλοντος και τη μείωση των ανισοτήτων. Αλλά αυτό που είναι καλό για την παγκόσμια οικονομία δεν είναι απαραίτητα καλό για τις τιμές των στοιχείων ενεργητικού.
Μια δημοσιονομική ένεση αρκετών ποσοστιαίων μονάδων του ΑΕΠ των ΗΠΑ θα μπορούσε να οδηγήσει στην αντιστροφή της μακροχρόνιας διαρθρωτικής στασιμότητας. Αλλά μπορεί να αυξήσει και τα μακροπρόθεσμα προεξοφλητικά επιτόκια και να βάλει τέλος στη bull market στην παγκόσμια αγορά μετοχών.
Οι επενδυτές πρέπει να προσέχουν τι εύχονται.
*Ο αρθρογράφος είναι πρόεδρος της Fulcrum Asset Management.
