Της Ελευθερίας Κούρταλη
Η αγορά δοκιμάζει την αντοχή της ΕΚΤ και την ανοχή της στις υψηλότερες αποδόσεις και στην αύξηση των spreads στα ομόλογα της ευρωζώνης αυτή την εβδομάδα.
Οι πολιτικές εξελίξεις και η νέα κρίση στην Ιταλία έχουν αφήσει… αδιάφορα τα yields των χωρών του πυρήνα, ωστόσο έχουν πιέσει τα spreads στην περιφέρεια, αν και μόνο ελάχιστα. Για παράδειγμα τα ιταλικά yields 10ετίας από το 0,55% αυτήν την εβδομάδα, βρέθηκαν στο 0,62% και χθες κινήθηκαν στο 0,59%. Τα ελληνικά από την πλευρά τους, από το 0,58% στις αρχές της εβδομάδας σκαρφάλωσαν στο 0,69% την Τετάρτη και χθες υποχώρησαν στο 0,66%.
Η αγορά γνωρίζει πολύ καλά πως στόχος της ΕΚΤ είναι να διατηρήσει ευνοϊκές τις χρηματοδοτικές συνθήκες, που σημαίνει ένα έμμεσο yield control στους τίτλους, ειδικά της περιφέρειας που είναι και πιο ευάλωτοι λόγω των υψηλότερων επιπέδων χρέους. Ωστόσο κατά το παρελθόν έχει αποδείξει πως αποφεύγει να "παρέμβει" σε περιόδους πολιτικών κρίσεων...
Η αντίδραση της αγοράς πάντως αυτή τη φορά δεν είναι ίδια με αυτό που έχουμε δει στο πρόσφατο παρελθόν και σε προηγούμενες φάσεις πολιτικών αναταραχών στη γειτονική χώρα, όπως το 2018 για παράδειγμα όταν οι τριγμοί στο πολιτικό σκηνικό της Ρώμης οδήγησαν σε εκτόξευση των ιταλικών spreads και σε ισχυρό sell-off τα ελληνικά ομόλογα. Τον Μάιο εκείνου του έτους, η απόδοση των ελληνικών 10ετών είχε εκτοξευθεί στο 5% (από 3,7% πριν το ξέσπασμα της κρίσης στην Ιταλία), ενώ το yield των ιταλικών ομολόγων είχε βρεθεί από το 1,7% στο 2,8% μέσα σε ένα μόλις μήνα. Φυσικά τότε η Ελλάδα ήταν αντιμέτωπη και με τα σενάρια μία "καθαρής" ή όχι εξόδου από τα μνημόνια, ενώ το PEPP της ΕΚΤ φυσικά δεν υπήρχε, μόνο το "κλασσικό" QE στο οποίο δεν συμμετείχε η χώρα μας, και όπου συμμετείχε η Ιταλία.
Η μικρή διεύρυνση των spreads αυτή τη φορά που η πολιτική κρίση ξαναχτυπά την πόρτα της Ιταλίας, οφείλεται ξεκάθαρα στο έκτακτο πρόγραμμα PEPP της ΕΚΤ και στη δέσμευσή της να διασφαλίσει ότι οι χρηματοδοτικές συνθήκες των χωρών της ευρωζώνης παραμένουν ευνοϊκές έτσι ώστε οι κυβερνήσεις εν μέσω της κρίσης της πανδημίας να μπορούν να δανείζονται με χαμηλά επιτόκια για να στηρίξουν την οικονομία τους. Την επόμενη εβδομάδα, στην πρώτη συνεδρίαση της ΕΚΤ για το 2021 αναμένεται η Λαγκάρντ να τονίσει αυτή την πρόθεση της ΕΚΤ.
Η "λεκτική" παρέμβαση της ΕΚΤ ώστε να διασφαλίσει ότι το κλίμα στην αγορά χρέους δεν θα διαταραχθεί περαιτέρω και δεν θα "ξεφύγουν" τα yields, είναι βέβαιη. Θα υπάρξει ωστόσο και πιο… πρακτική παρέμβαση στην αγορά;
Όπως έδειξαν και τα πρακτικά της ΕΚΤ από τη συνεδρίαση του Δεκεμβρίου που δημοσιεύθηκαν προχθές, οι ανησυχίες για τις προοπτικές της οικονομίας και του πληθωρισμού παραμένουν έντονες ενώ η ΕΚΤ υπογράμμισε ότι η περαιτέρω δράση ήταν αναγκαία. Η ΕΚΤ αναμένεται να τονίσει την ευελιξία πολιτικής, κυρίως σε ό,τι αφορά το PEPP, εν μέσω των ακόμη αβέβαιων προοπτικών γύρω από την εξέλιξη της πανδημίας και τα lockdowns των οικονομιών. Εάν επιλέξει να βάλει αυτή τη φορά και την ιταλική κρίση στην "εξίσωση", η ΕΚΤ είναι πιθανό – εάν οι πιέσεις στην αγορά ενταθούν – να προχωρήσει και σε πιο "ουσιαστική" παρέμβαση, σε αύξηση δηλαδή του ρυθμού αγορών ομολόγων υπό το πρόγραμμα PEPP. Και μεγάλος κερδισμένος αυτής της εξέλιξης θα είναι φυσικά τα ιταλικά ομόλογα, έστω και εάν η περίοδος πολιτικής αβεβαιότητας κρατήσει για εβδομάδες.
Όπως σημειώνει η Citi σε χθεσινό της report, ακόμη και αν υπάρξει νέα μεταβλητότητα (είναι πιθανό τα πράγματα να επιδεινωθούν βραχυπρόθεσμα), τα περιθώρια για μεγαλύτερη διεύρυνση των spreads στην Ιταλία είναι σχετικά περιορισμένα, δεδομένης της de facto προσέγγισης της ΕΚΤ στον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης. Είναι σαφές ότι η ΕΚΤ δεν έχει θέσει δημοσίως στόχους για τις αποδόσεις και η ευελιξία της δεν έχει δοκιμαστεί σε καταστάσεις που σχετίζονται με ιδιοσυγκρασιακούς πολιτικούς κινδύνους, ωστόσο το γεγονός ότι τα spreads σε άλλες χώρες της περιφέρειας διευρύνονται αυτή την εβδομάδα είναι επίσης σημαντικό.
Έχοντας αυτό υπόψη, είναι πολύ σαφές ότι η ΕΚΤ είναι έτοιμη να διασφαλίσει ότι οι συνθήκες χρηματοδότησης θα παραμείνουν "χαλαρές" (μέσω της ευελιξίας με τις αγορές της) για να διασφαλιστεί παράλληλα ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να χρηματοδοτηθούν με πολύ χαμηλά επίπεδα επιτοκίων για να παρέχουν το μέγιστο ποσό στήριξης στις οικονομίες, και δεδομένου ότι βρισκόμαστε ακόμα εν μέσω πανδημίας, αυτό παραμένει τόσο σημαντικό όσο ποτέ. Για την Citi το μόνο αρνητικό σενάριο για τα ιταλικά ομόλογα είναι αυτό των πρόωρων εκλογών στη χώρα, που το θεωρεί και απίθανο. Σε αυτή την περίπτωση τα ιταλικά spreads θα αυξηθούν στις 140-150 μ.β από 113 μ.β χθες, ακόμη και εάν η ΕΚΤ αυξήσει τις μηνιαίες αγορές της (αν δεν τις αυξήσει τότε βλέπει εκτόξευση στις 200 μ.β). Για αυτόν τον λόγο, η Citi εκτιμά πως η όποια διεύρυνση των ιταλικών spreads στο προσεχές διάστημα θα αποτελέσει αγοραστική ευκαιρία για τους επενδυτές και τηρεί bullish στάση για τους κρατικούς τίτλους της χώρας μετά το τέλος της πολιτικής αβεβαιότητας, ενώ συνεχίζει να διατηρεί τα ελληνικά ομόλογα στα κορυφαία trades για φέτος.
Το μεγάλο ερώτημα που προκύπτει λοιπόν μετά τις τελευταίες εξελίξεις είναι τι θα κάνει η ΕΚΤ. Η απάντηση σε αυτό είναι κρίσιμη για την πορεία των ιταλικών ομολόγων αλλά και των υπόλοιπων ομολόγων στην περιφέρεια, τη στιγμή μάλιστα που η Ελλάδα ετοιμάζεται να κάνει την πρώτη της έξοδο στις αγορές για φέτος.
Η κρίση στην Ιταλία είναι ένας ιδιοσυγκρασιακός πολιτικός κίνδυνος, τον οποίο η ΕΚΤ δεν έχει "αγγίξει" στο παρελθόν (για παράδειγμα το 2018). Ωστόσο, αυτή την εβδομάδα υπήρξε "μετάδοση" των πιέσεων στα ιταλικά ομόλογα προς άλλες χώρες όπως η Ελλάδα, η Ισπανία και η Πορτογαλία, έστω και μικρή. Εάν όμως αυτή η μετάδοση δεν ελεγχθεί, θα αποτελέσει μία πολύ αρνητική εξέλιξη για το κόστος δανεισμού των χωρών της περιοχής, τη στιγμή που οι χρηματοδοτικές ανάγκες και αυτό το έτος παραμένουν πολύ υψηλές. Αυτό, σύμφωνα με τους αναλυτές, οδηγεί την ΕΚΤ να μη μείνει άπραγη, όπως άλλωστε το έχει αποδείξει και τους τελευταίους 12 μήνες.
