Της Ελευθερίας Κούρταλη
Με τη στάση των κεντρικών τραπεζών να αποτελεί πλέον τον μεγαλύτερο κίνδυνο για το 2022 σε ό,τι αφορά τις αγορές, σύμφωνα με τους διαχειριστές κεφαλαίων, το βασικό πλέον ερώτημα στο μυαλό των επενδυτών μετά και τις αποφάσεις από τη Fed, την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, την Τράπεζα της Αγγλίας αλλά και άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες του κόσμου, οι οποίες συνεδρίασαν ή συνεδριάζουν αυτές τις ημέρες για τελευταία φορά φέτος, είναι πότε ακριβώς το QE θα δώσει τη θέση του στο QT. Δηλαδή πότε η ποσοτική χαλάρωση θα αντικατασταθεί από την... ποσοτική σύσφιξη ή τη συρρίκνωση των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών (quantitative tightening), που σημαίνει και το οριστικό τέλος του ωκεανού ρευστότητας που έχουν δημιουργήσει οι κεντρικές τράπεζες τα τελευταία χρόνια, και ειδικά μετά και το ξέσπασμα της πανδημίας. Αυτό αποτελεί μια τεράστια αλλαγή για τις αγορές, τη στιγμή που στο αποκορύφωμα των μέτρων τόνωσης κατά τη διάρκεια της πανδημίας οι κεντρικές τράπεζες διεθνώς έφταναν να αγοράζουν assets αξίας 0,9 δισ. δολ. κάθε ώρα...
Πόσο κοντά είναι το QT
Την περίοδο που ακολουθεί το tapering του QE, δηλαδή τη μείωση του ρυθμού αγορών assets, συνήθως εφαρμόζεται από τις κεντρικές τράπεζες ένα πρόγραμμα επανεπενδύσεων το οποίο είναι μια μεταβατική κατάσταση μέχρι να τελειώσει εντελώς η στήριξη. Αυτό, αν και δεν αυξάνει τους ισολογισμούς των κεντρικών τραπεζών, καθώς απλώς επενδύουν τα κεφάλαια των assets που λήγουν χωρίς να "ρίχνουν" νέο χρήμα στις αγορές, ωστόσο λειτουργεί ως "μαξιλάρι" για τις αγορές.
Όταν αυτή η έμμεση στήριξη ωστόσο τελειώσει, τότε ξεκινά και η συρρίκνωση των ισολογισμών, που αποτελεί και έναν μεγάλο φόβο για τις αγορές. Η ΕΚΤ δεσμεύθηκε για ενισχυμένες επανεπενδύσεις μετά το τέλος του PEPP, ωστόσο η επίσπευση του tapering από τη Fed φέρνει πιο κοντά αυτό το σενάριο, και είναι κάτι που θα επηρεάσει όλες τις αγορές και τους επενδυτές διεθνώς.
Η ΕΚΤ...
Συνεπώς, η ΕΚΤ βρίσκεται πολύ πιο μακριά από το QT σε σχέση με τη Fed αλλά και την Τράπεζα της Αγγλίας, οι οποίες ήδη έχουν υιοθετήσει μια πιο επιθετική στάση στη νομισματική τους πολιτική.
Η ΕΚΤ ακόμη "δικαιολογείται" από τη διαφορετική κατάσταση της οικονομίας της Ευρωζώνης σε σχέση, για παράδειγμα, με αυτήν των ΗΠΑ. Η ανάκαμψη βρίσκεται σε πιο προχωρημένη φάση στις ΗΠΑ, οι υποκείμενες πιέσεις στις τιμές έχουν αυξηθεί ταχύτερα και, ακόμα πιο σημαντικό, η δυναμική της αγοράς εργασίας οδηγεί σε μεγαλύτερες μισθολογικές πιέσεις.
Παράλληλα, μέχρι στιγμής στην Ευρώπη υπάρχουν περιορισμένες ενδείξεις δεύτερου γύρου επιπτώσεων από τον υψηλό πληθωρισμό στους μισθούς, υπάρχει μεγαλύτερη χαλάρωση στην αγορά εργασίας και η προσαρμογή της αγοράς εργασίας ήταν πιο σταδιακή από ό,τι στις ΗΠΑ. Επιπλέον, η ΕΚΤ πρέπει να παρακολουθήσει 19 χώρες, ορισμένες από τις οποίες βρίσκονται ακόμη στην πρώιμη φάση της ανάκαμψης και χρειάζονται συνεχή υποστήριξη.
Έτσι, όπως και αναμενόταν, στην τελευταία της συνεδρίαση για το έτος την περασμένη Πέμπτη, η ΕΚΤ αποφάσισε να συνεχίσει τις αγορές ομολόγων έως το 2024 τουλάχιστον (μέσω επανεπενδύσεων κυρίως), κάτι που σημαίνει πως η πρώτη αύξηση επιτοκίων δεν αναμένεται νωρίτερα από τότε, όπως και η συρρίκνωση του ισολογισμού της. Εάν και εφόσον αποδειχθεί σωστή στις προβλέψεις της για τον πληθωρισμό, ο οποίος εκτιμά ότι θα κινηθεί πιο υψηλά από ό,τι ανέμενε πριν, αλλά σταδιακά θα υποχωρήσει. Συγκεκριμένα, εκτιμά ότι φέτος o πληθωρισμός θα αυξηθεί στο 2,6% (από 2,2% πριν), το 2022 θα κινηθεί σε μέσο όρο στο 3,2% και το 2023-2024 θα κινηθεί στο 1,8%. Έτσι, όπως τόνισε, εξακολουθεί να είναι αναγκαία η άσκηση διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής προκειμένου ο πληθωρισμός να σταθεροποιηθεί στον στόχο του 2% μεσοπρόθεσμα.
Παράλληλα, αποφάσισε την αύξηση των μηνιαίων αγορών υπό το κανονικό πρόγραμμα QE στα 40 δισ. ευρώ το β’ τρίμηνο του 2022 και στα 30 δισ. ευρώ το γ’ τρίμηνο, ενώ από τον Οκτώβριο του 2022 και μετά θα διατηρήσει τη διενέργεια καθαρών αγορών σε μηνιαίο ρυθμό 20 δισ. ευρώ για όσο χρονικό διάστημα κρίνεται αναγκαίο για την ενίσχυση της διευκολυντικής επίδρασης των επιτοκίων πολιτικής του. Η ΕΚΤ αναμένει ότι οι καθαρές αγορές θα λήξουν λίγο πριν αρχίσει να αυξάνει τα βασικά επιτόκια. Επιπλέον, παρέτεινε τον χρονικό ορίζοντα επανεπένδυσης για το πρόγραμμα PEPP έως τα τέλη του 2024 τουλάχιστον, τονίζοντας πως, στην περίπτωση νέου κατακερματισμού στις αγορές που σχετίζεται με την πανδημία, οι επανεπενδύσεις στο πλαίσιο του προγράμματος PEPP μπορούν ανά πάσα στιγμή να προσαρμοστούν με ευελιξία ως προς τον χρόνο, τις κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού και τις χώρες, ενώ οι καθαρές αγορές στο πλαίσιο του PEPP θα μπορούσαν να ξεκινήσουν εκ νέου, εφόσον κριθεί αναγκαίο, για την αντιμετώπιση αρνητικών διαταραχών που σχετίζονται με την πανδημία.
...και η Fed
Οι επενδυτές ομολόγων είχαν αποτιμήσει σε μεγάλο βαθμό την πιο επιθετική στάση της Fed για τον πληθωρισμό. Η κίνηση προς μια ταχύτερη μείωση των νέων αγορών ομολόγων από 120 δισεκατομμύρια δολάρια τον μήνα στο μηδέν είχε "επικοινωνηθεί" καλά, όπως και οι νέες προβλέψεις από φορείς χάραξης πολιτικής, που έχουν πλέον πείσει την αγορά ότι η πρώτη αύξηση των επιτοκίων θα έρθει το αργότερο τον Μάιο, με περισσότερες να ακολουθούν μέχρι το τέλος του έτους.
Ωστόσο, ένα ερώτημα που απομένει είναι πότε η Fed μπορεί να προχωρήσει από τη μείωση των αγορών ομολόγων στη συρρίκνωση του ισολογισμού της, όπως σημειώνει σε σχετική του ανάλυση το Reuters. Μετά το tapering του 2014 η Fed διατήρησε τον ισολογισμό της ουσιαστικά σε σταθερή κατάσταση για περίπου τρία χρόνια και τελικά άρχισε να συρρικνώνει τις θέσεις της ξεκινώντας από το 2018, επιτρέποντας σε ορισμένα ομόλογα να λήξουν χωρίς να επανεπενδυθούν τα κεφάλαιά τους, μια διαδικασία που έγινε γνωστή ως "ποσοτική σύσφιξη" ή "QT".
"Τώρα που η ποσοτική χαλάρωση ολοκληρώνεται πιο γρήγορα και οι πρώτες αυξήσεις των επιτοκίων είναι στον ορίζοντα, τη μεγαλύτερη ανησυχία θα προκαλέσει το ενδεχόμενο συρρίκνωσης των ισολογισμών", όπως σημειώνει ο Rick Rieder, επικεφαλής επενδύσεων της BlackRock. Ωστόσο ο Rieder πιστεύει ότι oι πιθανότητες για την έναρξη του QT το 2022 είναι χαμηλές, με την αγορά να εκτιμά ότι δεν θα συμβεί πριν από το 2024. Από την πλευρά τους, οι αναλυτές της TD Securities εκτιμούν πως το QT της Fed θα ξεκινήσει τον Μάρτιο του 2023.
Ο Collin Martin, αναλυτής της αγοράς σταθερού εισοδήματος στο Schwab Center for Financial Research, σημειώνει ότι ο ίδιος εστιάζει την προσοχή του στο πότε μπορεί να ξεκινήσει η μείωση του ισολογισμού της Fed, δεδομένου ότι οι αυξήσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να επιπεδοποιήσουν περισσότερο την καμπύλη αποδόσεων ή ακόμα και να την ανατρέψουν εάν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια δεν αυξηθούν. Μια ανεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων μπορεί να είναι προάγγελος μιας ύφεσης.
"Αν αρχίσουν να επιτρέπουν στα ομόλογα να ωριμάζουν και μετά δεν επιταχύνουν τον ρυθμό των αγορών τους, αυτό σημαίνει ότι κάποιος άλλος πρέπει να το κάνει", όπως σημειώνει. Αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε μικρότερη ζήτηση και υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις, αποτρέποντας το πολύ γρήγορο flattening της καμπύλης αποδόσεων.
Πάντως, οι επενδυτές σημείωσαν ότι η Fed φαίνεται να έχει καταφέρει να αποφύγει τον πανικό, σε αντίθεση με το 2013, όταν οι αποδόσεις των ομολόγων εκτοξεύτηκαν κατά τη διάρκεια του λεγόμενου "taper tantrum". "Κανείς δεν μιλάει για δραματική σύσφιξη", όπως τονίζει ο Brian Nick, επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής επενδύσεων της Nuveen. "Και έτσι το περιβάλλον στις αγορές θα συνεχίσει να είναι ευνοϊκό για την ανάληψη κινδύνων από τους επενδυτές".
Τι φοβούνται περισσότερο τα funds
Αν και προς το παρόν το "θέμα" των αγορών είναι οι αυξήσεις επιτοκίων έπειτα από μια μακρά περίοδο ιστορικά χαμηλών επιπέδων, το QT σύντομα θα έχει περίοπτη θέση στο "τραπέζι" των funds.
Σε κάθε περίπτωση, η στάση των κεντρικών τραπεζών έχει πλέον μετατραπεί στον Νο 1 φόβο για τους επενδυτές. Συγκεκριμένα, σύμφωνα με την έρευνα της Bank of America, οι κεντρικές τράπεζες είναι πλέον η μεγαλύτερη ανησυχία μεταξύ των διαχειριστών κεφαλαίων.
Οι αυξήσεις των επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών είναι πλέον ο μεγαλύτερος κίνδυνος για τις αγορές, σύμφωνα με το 42% των fund managers, "κλέβοντας" την πρώτη θέση από τον πληθωρισμό, ο οποίος θεωρείται ο μεγαλύτερος κίνδυνος από το 22% των ερωτηθέντων. Είναι η πρώτη φορά από τον Μάιο του 2018 που οι αυξήσεις επιτοκίων των κεντρικών τραπεζών είναι η μεγαλύτερη ανησυχία.
Μια αναζωπύρωση της COVID-19 βρίσκεται στην τρίτη θέση με 15%, μπροστά από τις φούσκες σε διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, οι οποίες έχουν την τέταρτη θέση με 8%. Ολοκληρώνοντας τη λίστα, οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι θωρούνται απειλή για τις αγορές από το 6% των funds, η πιστωτική μετάδοση της Κίνας από το 4% και η νομισματική κρίση στις αναδυόμενες αγορές από το 1%.
Από τους 371 συμμετέχοντες στη σχετική δημοσκόπηση της BofA, με 1,1 τρισ. δολάρια σε υπό διαχείριση ενεργητικό, η μικρή πλειοψηφία του 55% εξακολουθεί να βλέπει τον πληθωρισμό ως παροδικό. Πάνω από το ένα τρίτο, το 36%, εκτιμά ότι είναι ένα μόνιμο φαινόμενο.
Εκτός από τη συσσώρευση μετρητών, οι επενδυτές υιοθετούν επίσης πιο αμυντική τοποθέτηση, με overweight θέσεις σε μετοχές του κλάδου της υγειονομικής περίθαλψης και underweight θέσεις σε περιουσιακά στοιχεία που έχουν έκθεση στις αυξήσεις επιτοκίων, συμπεριλαμβανομένων των ομολόγων και των αναδυόμενων αγορών, σύμφωνα με τα ευρήματα της έρευνας.
Οι διαχειριστές κεφαλαίων που συμμετείχαν σε δημοσκόπηση της BofA δήλωσαν ότι αναμένουν οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών και ο S&P 500 να σημειώσουν, ωστόσο, τις καλύτερες αποδόσεις το 2022. Όμως η χρονιά μπορεί να έχει μια δύσκολη αρχή: τόσο οι αγορές μετοχών όσο και οι πιστωτικές αγορές θα καταγράψουν αρνητικές αποδόσεις το πρώτο εξάμηνο του 2022.
"Το θέμα που θα επικρατήσει το πρώτο εξάμηνο του 2022 θα είναι το σοκ των επιτοκίων", σύμφωνα με την αμερικανική τράπεζα. "Αυτό είναι φυσικό επακόλουθο αυτού που είδαν οι αγορές τον Νοέμβριο, το οποίο ήταν ένα σοκ πληθωρισμού. Και, με τη σειρά του, αυτό ακολούθησε τον "πανικό” των υπευθύνων χάραξης πολιτικής τον Οκτώβριο και την εντυπωσιακή ανάκαμψη της οικονομίας".
Καλά νέα για τις ευρωπαϊκές τράπεζες
Το νέο περιβάλλον του πληθωρισμού και ο δρόμος που έχει ανοίξει για αυξήσεις επιτοκίων και πιο επιθετική στάση από τις κεντρικές τράπεζες είναι, πάντως, ιδιαιτέρα υποστηρικτικά για τις ευρωπαϊκές τράπεζες, όπως σημειώνει η UBS, η οποία δηλώνει θετική για τον κλάδο, αναμένοντας συνέχιση της ανόδου των τραπεζικών μετοχών και το 2022.
Οι αυξήσεις των κρουσμάτων της COVID-19 στην Ευρώπη, η εμφάνιση της παραλλαγής Όμικρον και οι αντιδράσεις των κυβερνήσεων θέτουν καθοδικούς κινδύνους για τις προσδοκίες της βραχυπρόθεσμης ανάπτυξης και των επιτοκίων. Ωστόσο, το βασικό σενάριο της ελβετικής τράπεζας είναι ένα υποστηρικτικό μακροοικονομικό περιβάλλον και ένα ευνοϊκό περιβάλλον στις αγορές για τις ευρωπαϊκές τράπεζες το 2022, με την Όμικρον να αποτελεί έναν κίνδυνο σε ό,τι αφορά το πότε και πώς θα διαμορφωθούν οι αυξήσεις των επιτοκίων, αλλά όχι έναν πιστωτικό κίνδυνο. Έτσι, η UBS αναμένει ισχυρή αύξηση του ΑΕΠ το 2022, η οποία θα υποστηριχθεί από τον ασυνήθιστα υψηλό πληθωρισμό, αποτελώντας ένα θετικό σήμα για τις τραπεζικές μετοχές.
Ενώ υπάρχει έντονη συζήτηση για το εάν ο τρέχων υψηλός πληθωρισμός και οι φαινομενικά πολύ "σφιχτές" αγορές εργασίας αποδειχθούν προσωρινά φαινόμενα, οι αγορές αναμένουν επί του παρόντος τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να αυξηθούν στο μεγαλύτερο μέρος του κόσμου το επόμενο έτος. Οι τράπεζες αποτελούν καλά μέσα hedging του πληθωρισμού και είναι σήμερα πιο προσανατολισμένες στα επιτόκια από ποτέ.
Όπως εξηγεί, οι δείκτες δανείων προς καταθέσεις μειώθηκαν στο 93%, από 100% το 2019, με το QE να προσθέτει ένα απίστευτο 30% του ΑΕΠ στα αποθεματικά τους. Αυτή η επιπλέον ρευστότητα είναι αρνητικό σήμα για τα περιθώρια κέρδους όταν τα επιτόκια μειώνονται, αλλά είναι πιο ισχυρή από ό,τι αντιλαμβάνεται η αγορά όταν τα επιτόκια αυξάνονται.
Έτσι, η UBS τηρεί θετική στάση για τον κλάδο το 2022, σημειώνοντας πως οι μετοχές των ευρωπαϊκών τραπεζών έχουν καταγράψει άνοδο της τάξης του 30% φέτος, κάτι που αποτελεί ένα μέτριο re-rating εάν ληφθεί υπόψη η σημαντική βελτίωση των προοπτικών τους.
