Όλα τα φώτα σήμερα είναι στραμμένα στη Fed και την ανακοίνωση του Πάουελ για το ύψος της αύξησης των επιτοκίων αναφοράς. Επίσης αυτή την εβδομάδα αναμένουμε ανακοινώσεις από την Τράπεζα της Αγγλίας και από την Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας.
Όσον αφορά τις απογευματινές ανακοινώσεις από τη Fed, σχεδόν όλοι περιμένουν αύξηση επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης, με αρκετούς αναλυτές μεγάλων Οίκων να μην αποκλείουν ακόμα και μια αύξηση των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης, όπως η Barclays και η Goldman Sachs.
Η τελευταία μάλιστα αναμένει ότι πέρα από τον Ιούνιο, η αύξηση των επιτοκίων του Ιουλίου θα είναι επίσης κατά 75 μονάδες, ενώ ο ρυθμός θα πέσει στις 50 μονάδες βάσης από τον Σεπτέμβριο.
Η αγορά ήδη βέβαια έχει καταθέσει τη ψήφο της. Και μόνο το ύψος του αμερικανικού 2ετούς –άνω του 3%- είναι ενδεικτικό ότι οι επενδυτές εκτιμούν ότι θα δούμε στο τέλος της ημέρας επιτόκια πολύ παραπάνω από το 2,25% που είχε αρχικά εκτιμήσει ο Πάουελ ως τον πιο πιθανό τελικό στόχο του παρόντος κύκλου αυξήσεων.
Η αγορά των ομολόγων λοιπόν προεξοφλεί ότι το κόστος χρήματος θα ανέβει πολύ παραπάνω από τις αρχικές εκτιμήσεις και ως εκ τούτου θ’αυξηθούν κάθετα οι πιθανότητες να πληγεί η ανάπτυξη.
Για την ακρίβεια αυτή είναι μια γενικότερη εκτίμηση. Δείτε τις αναλύσεις των μεγάλων οίκων. Αλλάζουν τις εκτιμήσεις για την πορεία του πληθωρισμού και των ρυθμών ανάπτυξης κυριολεκτικά σαν τα πουκάμισα.
Έχει χαθεί ο λογαριασμός των καθοδικών επανεκτιμήσεων
Η Fitch για παράδειγμα αναθεώρησε για άλλη μια φορά την εκτίμησή της για τον ρυθμό ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας το 2022 και κάτι μας λέει ότι δεν θα είναι η τελευταία αναθεώρηση.
Λίγες μόλις εβδομάδες μετά από την τελευταία έκθεση του τον Μάιο, ο διεθνής οίκος υποβάθμισε κατά 0,6% την πρότερη εκτίμηση για το παγκόσμιο ΑΕΠ.
Ο λόγος είναι ο πληθωρισμός που έχει απλωθεί σ’ όλο το φάσμα της παγκόσμιας οικονομίας με τον συνεχιζόμενο πόλεμο στην Ουκρανία και τη νέα επιβάρυνση των εφοδιαστικών αλυσίδων από τα πρόσφατα lockdowns στην Κίνα να αποδεκατίζουν τις ελπίδες ακόμα και των πιο αισιόδοξων για άμεση αποκλιμάκωση του.
Για την Ευρωζώνη ο οίκος αξιολόγησης εκτιμάει ότι οι καταναλωτές θα βιώσουν μεγαλύτερη επιβράδυνση των πραγματικών εισοδημάτων από τον πληθωρισμό και αναθεωρεί επί τα χείρω κατά 0,4 ποσοστιαίες μονάδες την πρόβλεψη για την ανάπτυξη το 2022.
Όσον αφορά τα επιτόκια η Fitch προβλέπει ότι η Fed θα τ’αυξήσει στο 3% έως το τέταρτο τρίμηνο του 2022 και στο 3,5% έως το πρώτο τρίμηνο του 2023. Για την ΕΚΤ προβλέπει ότι θα αυξήσει τα επιτόκια κατά 100 μονάδες βάσης φέτος και κατά 50 μονάδες το 2023.
Προφανώς και θα υπάρξουν και επόμενες αναθεωρήσεις, όπως θα υπάρξουν και επόμενοι οίκοι με παρεμφερείς αναλύσεις.
Μια από αυτές είναι η μηνιαία έρευνα της Βank of America, σύμφωνα με την οποία οι φόβοι των επενδυτών για στασιμοπληθωρισμό βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο από την οικονομική κρίση του 2008, ενώ η αισιοδοξία για την παγκόσμια ανάπτυξη έχει πέσει σε ιστορικό χαμηλό.
Πώς μεταφράζονται στην επενδυτική κοινότητα αυτοί οι φόβοι;
Ως αλλαγή αποτιμήσεων όχι μόνο των assets αλλά και των επενδυτικών σχεδίων και ως αναβολή των επιχειρηματικών deals, καθώς το κόστος χρήματος θα γίνει για όλους πιο ακριβό, ενώ για όσους είναι ήδη υπερδανεισμένοι θα γίνει πιθανότατα πανάκριβο ως απλησίαστο.
Αυτός είναι ο λόγος που οι αγορές ομολόγων κινούνται σε πολυετή υψηλά και οι αγορές των μετοχών οδηγούνται από το ένα χαμηλό στο επόμενο.
Αν θέλαμε με δύο λέξεις να αποδώσουμε αυτό που διαδραματίζεται στις αγορές όχι μόνο αυτές τις ημέρες αλλά από τις αρχές του έτους, θα γράφαμε πολύ απλά: Ανατιμολόγηση κινδύνου.
Όσο πιο παράλογες είναι οι αποτιμήσεις κάποιων assets τόσο πιο μεγάλη θα είναι και η αναπροσαρμογή της τιμής τους στα νέα πιο δύσκολα δεδομένα.
Το τεστ των αγορών στην ΕΚΤ
Μετά από την κρίση χρέους της περασμένης δεκαετίας στην Ευρώπη, οι αγορές ομολόγων απολάμβαναν εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια και οι οικονομίες σταθερότητα των τιμών και χρηματοοικονομική ευστάθεια.
Τα χαμηλά επιτόκια σε συνδυασμό δε με τις αγορές τίτλων από την ΕΚΤ στη δευτερογενή αγορά ομολόγων οδήγησαν σε μια πρωτοφανή συρρίκνωση της επιτοκιακής διαφοράς –spread- μεταξύ των ομολόγων της περιφέρειας και της Γερμανίας. Το αποτέλεσμα ήταν όλες οι οικονομίες της Ευρώπης να απολαμβάνουν ιδιαίτερα χαμηλό κόστος δανεισμού, ακόμα και αν είχαν διαφορετικό προφίλ χρέους και επομένως διαφορετικό ρίσκο.
Ανοίγοντας την εικόνα και στο κεφάλαιο του ιδιωτικού χρέους, η κουλτούρα της μικρής σημασίας του αξιόχρεου και κατ’επέκταση του ρίσκου που αναλαμβάνει κανείς σε μια επένδυση, ξεπέρασε κάθε όριο!
Οι επενδυτές απογοητευμένοι από τις μικρές αποδόσεις –ακόμα και αρνητικές σε πολλές περιπτώσεις- των assets υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας αναζήτησαν αποδόσεις σε assets χαμηλότερης πιστοληπτικής διαβάθμισης και μεγαλύτερου ρίσκου ( high yields).
Η αυξημένη ζήτηση γι’ αυτή την κατηγορία οδήγησε εταιρείες εξαιρετικά χαμηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης να δανείζονται με προνομιακά επιτόκια, τα οποία κάθε άλλο παρά αντιπροσώπευαν τον αληθινό κίνδυνο αθέτησης.
Η περίοδος όμως των παχιών αγελάδων έλαβε τέλος. Με ετήσιο πληθωρισμό στο 8,1% τον Μάιο στην Ευρωζώνη ήρθε η ώρα για ένα νέο κεφάλαιο. Μόνο που αυτό το κεφάλαιο δεν είναι το αγαπημένο των αγορών που έχουν εθιστεί τόσα χρόνια στο εύκολο χρήμα.
Εξαιτίας ακριβώς αυτού του εθισμού ενδέχεται στην πορεία να δούμε και υπερβολές αποφυγής ρίσκου, όπως ακριβώς είδαμε υπερβολές τόσα χρόνια και από την πλευρά της ανάληψης ρίσκου.
Ας πάρουμε όμως τα πράγματα με τη σειρά.
Οι αποδόσεις των ομολόγων στις ευάλωτες χώρες της Νότιας Ευρώπης εκτινάχθηκαν εδώ και λίγες ημέρες, επειδή η ΕΚΤ δεν ανέλαβε ξεκάθαρη δέσμευση την προηγούμενη Πέμπτη όσον αφορά τη δράση της για τον «κατακερματισμό» των αγορών χρέους στην Ευρωζώνη.(σ.σ: Όταν λέμε «κατακερματισμό» αγορών εννοούμε τις μεγάλες διαφορές στο κόστος δανεισμού μεταξύ των κρατών μελών της Ευρωζώνης).
Θα μπορούσε κανείς να πει ότι οι αγορές τεστάρουν αυτές τις ημέρες τα όρια της ΕΚΤ, προκειμένου να δουν από πιο σημείο και μετά θα αναλάβει μάχιμη στάση και θα αποκαλύψει τις προθέσεις της όσον αφορά τα νέα εργαλεία που επεξεργάζεται σύμφωνα με το ρεπορτάζ των FT. (σ.σ:περισσότερα σχετικά μπορείτε να διαβάσετε εδώ).
Οι αγορές λοιπόν τεστάρουν τα όρια της ΕΚΤ, έχοντας εκτοξεύσει την απόδοση του γερμανικού δεκαετούς από τις αρνητικές τιμές στο 1,764%, στα υψηλότερα επίπεδα από τον Απρίλιο του 2014 και του γαλλικού δεκαετούς στο 2,3950%.
Όσο βέβαια «κατεβαίνουμε» στην περιφέρεια, οι αποδόσεις αρχίζουν να «δαγκώνουν».
Ξεκινώντας από τα του οίκου μας, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου από το 0,53% του προηγούμενου καλοκαιριού κινείται πλέον στο 4,70% , ήτοι υψηλότερα από τα επίπεδα που βρισκόταν το 2020 όταν η ΕΚΤ ενεργοποίησε το ΡΕΡΡ (το QE της πανδημίας).
Το αντίστοιχο ιταλικό spread, που είναι ο κατεξοχήν δείκτης κινδύνου στην Ευρωζώνη μιας και η Ιταλία έχει το μεγαλύτερο χρέος, ξεπέρασε το όριο κινδύνου, ήτοι το φράγμα των 250 μονάδων βάσης, καθώς η ιταλική 10ετία κυμαίνεται πλέον στο 4,26%.
Αλλά και οι αποδόσεις της Ισπανίας κινούνται με αυξημένο βηματισμό, πέριξ του 3,14%.
Το sell off στην αγορά των ομολόγων προβληματίζει ήδη τους φορείς της αγοράς, με τη UBS να εκφράζει ανοικτά τις αμφιβολίες της για το εαν οι επανεπενδύσεις των ομολόγων μπορούν να βοηθήσουν στην περίπτωση που τα πράγματα ξεφύγουν, καταθέτοντας την ανησυχία της κατά πόσο η ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής θα είναι εφικτή, εάν η διεύρυνση των spreads εξελιχθεί σε μια κανονική κρίση χρέους.
Ακόμα και το Διεθνές Χρηματοπιστωτικό Ινστιτούτο -IIF- προειδοποίησε για μια νέα κρίση χρέους στην περιφέρεια, καθώς η αύξηση των επιτοκίων και η ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ ανεβάζουν το κόστος δανεισμού κυρίως της Ελλάδας και της Ιταλίας.
Και η απαισιοδοξία πρέπει να έχει τα όρια της
Σαν στήλη αναγνωρίζουμε τον ορθολογισμό των παραπάνω ανησυχίων, αλλά συμφωνούμε περισσότερο με την άποψη της Moody’s. Η στρατηγική της ΕΚΤ συνεπάγεται μεν υψηλότερο κόστος, αλλά στο τέλος της ημέρας οι διαταραχές στην αγορά χρέους της Ευρωζώνης θα είναι διαχειρίσιμες.
Δεν αντιλέγουμε ότι η σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ θα «κοστίσει» στα μέλη της Ευρωζώνης και θα μειώσει τον δημοσιονομικό χώρο για όλους, πόσο μάλλον για τις οικονομίες με υψηλό ποσοστό χρέους προς το ΑΕΠ.
Αλλά από τις δυσκολίες αυτές έως τον εκτροχιασμό της αγοράς χρέους υπάρχει μεγάλη απόσταση και είναι νωρίς να θεωρήσουμε δεδομένο το κακό σενάριο για την Ευρωζώνη.
Όπως σημειώνει και ο διεθνής Οίκος, οι χώρες της Νότιας Ευρώπης ευνοήθηκαν περισσότερο από την ποσοτική χαλάρωση (QE). Εκ των πραγμάτων λοιπόν είναι και αυτές που δυσκολεύονται περισσότερο τώρα που αυτή η χαλάρωση αρχίζει σιγά σιγά ν’αντιστρέφεται.
Είναι επίσης γεγονός ότι οι υψηλότερες δανειακές επιβαρύνσεις, καθώς και τα μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα που δημιουργήθηκαν κατά τη διάρκεια της πανδημίας, θα διατηρήσουν αυξημένες τις ανάγκες δανεισμού σε περίπου 25% του ΑΕΠ στην Ιταλία και 19% στην Ισπανία και την Πορτογαλία.
Όμως ας μην ξεχνάμε ότι η μέση διάρκεια του χρέους των κυβερνήσεων της Νότιας Ευρώπης είναι επτά και οκτώ έτη, γεγονός που «κλειδώνει» το ευνοϊκό κόστος χρηματοδότησης που συνόδευσε το QE για μεγάλο χρονικό διάστημα. (σ.σ: για την χώρα μας όπως θα δούμε στο τελευταίο κεφάλαιο του άρθρου, τα δεδομένα είναι ακόμα καλυτερα).
Επίσης εξηγήσαμε αναλυτικά πριν λίγες ημέρεςστο άρθρο μας «Γιατί θα συνεχιστεί το sell off στις αγορές» ότι το γεγονός ότι η Λαγκάρντ δεν άνοιξε τα χαρτιά της την προηγούμενη εβδομάδα δε σημαίνει ότι «δεν έχουν γνώση οι φύλακες».
Η επικεφαλής της ΕΚΤ μίλησε για ευελιξία και σταδιακές προσαρμογές αν χρειαστεί. Τουτέστιν, αν διαπιστωθούν προβλήματα που θα θέσουν σε κίνδυνο τη χρηματοδότηση κρατών και επιχειρήσεων, τότε είναι ανοικτό το ενδεχόμενο να ξεκινήσει πάλι το PEPP νέες καθαρές αγορές ομολόγων.
Σε απλά ελληνικά, αν κάποιες εκδόσεις αντιμετωπίσουν πρόβλημα στις αγορές, η ΕΚΤ θα συνεχίσει να αγοράζει αυτά τα ομόλογα πέρα από το όριο της επανεπένδυσης τους στους τίτλους που λήγουν.
Ο πυροσβεστικός ρόλος της ΕΚΤ βέβαια δε σημαίνει ότι οι αγορές δεν θα συνεχίσουν να δίνουν «πόνο», καθώς θα πρέπει να ολοκληρωθεί σε όλο της το εύρος η ανατιμολόγηση κινδύνου. Κάτω από αυτό το πρίσμα το πιο πιθανό σενάριο είναι το πλαγιοκαθοδικό κανάλι των αγορών να έχει ακόμα μέλλον μπροστά του, καθώς η αγορά ακόμα δεν έχει ξεκάθαρη εικόνα για τις προοπτικές των εταιρικών κερδών.
Επαναλαμβάνουμε λοιπόν την κλασική πλέον για το 2022 άποψη μας ότι τα μετρητά, οι μετοχές αξίας με υψηλή μερισματική απόδοση και λογική μόχλευση, καθώς και κάποια από τα εμπορεύματα σε συνδυασμό με προϊόντα αντιστάθμισης κινδύνου, θα πρέπει προς το παρόν να κερδίζουν την προσοχή μας.
Η τοπική καταιγίδα του ελληνικού χρηματιστηρίου εν μέσω γενικότερου τυφώνα
Τόσο οι διεθνείς συνθήκες όσο και η αύξηση του γεωπολιτικού ρίσκου λόγω της τουρκικής επιθετικότητας παραμένουν δύο βασικοί ανασταλτικοί παράγοντες για την ανάληψη ρίσκου στην ελληνική αγορά, κάτι που έχει οδηγήσει την κεφαλαιοποίηση του ελληνικού χρηματιστηρίου πέριξ των 60 δις ευρώ και την απόδοση του 10ετούς πέριξ του 4,7%.
Ακόμα και οι ανακοινώνσεις της ΕΛΣΤΑΤ για δυναμικό ξεκίνημα της ελληνικής οικονομίας το πρώτο τρίμηνο του έτους, με ισχυρές επιδόσεις σε κατανάλωση και επενδύσεις και ετήσια μεταβολή του ΑΕΠ κατά 7%, δεν μπόρεσαν να ανατρέψουν τους φόβους για ενδεχόμενη ύφεση και στασιμοπληθωρισμό σε συνδυασμό με κάθετη αύξηση του κόστους χρήματος.
Ούτε καν οι ευχάριστες λεπτομέρειες για συνολική τελική καταναλωτική δαπάνη αυξημένη κατά 10,5% σε σχέση με το πρώτο τρίμηνο του 2021 και ακαθάριστες επενδύσεις παγίου κεφαλαίου αυξημένες κατά 12,7% δεν μπόρεσαν να κάνουν τη διαφορά. Βλέπετε στις καθοδικές αγορές οι καλές ειδήσεις «καίγονται», όπως ακριβώς κανείς δεν δίνει σημασία στις κακές ειδήσεις όταν οι αγορές βρίσκονται σε bull market.
Πλέον πλησιάζουμε την στήριξη της ζώνης των 744-786 μονάδων στο εβδομαδιαίο διάγραμμα.
H απάντηση για το αν θα διακρατηθεί αυτή η στήριξη ή όχι δυστυχώς περνάει μέσα από τις απαντήσεις σε μια λίστα ερωτημάτων όπως:
- Για πόσο καιρό θα συνεχιστούν ο πόλεμος στην Ουκρανία, οι υψηλές τιμές στην ενέργεια και οι διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες;
-H καλή πορεία του τουρισμού θα καταφέρει να ανατρέψει το χτύπημα των παραπάνω παραγόντων στην ελληνική οικονομία και να απορροφήσει τους κραδασμούς στη μεταποιητική παραγωγή, καθώς το πιο πιθανό σενάριο είναι οι δαπάνες των πελατών να συμπιεστούν περαιτέρω επιβαρύνοντας τη ζήτηση;
-Τι θα γίνει στην περίπτωση που έχουμε αρνητικές εξελίξεις όσον αφορά την παροχή φυσικού αερίου από τη Ρωσία; Τι θα σημαίνει αυτό για τους ενεργοβόρους υποτομείς της μεταποιητικής οικονομίας και κατά πόσο θα αποφύγουμε τις προβλέψεις για ενέργεια με δελτίο τον χειμώνα;
-Πόσο θα μπορούσε να πλήξει τον τουρισμό μας το σενάριο εκείνο κατά το οποίο ο ψυχρός πόλεμος στο Αιγαίο μπορεί να εξελιχθεί σ’ ένα θερμό επεισόδιο;
Σαφέστατα αυτή τη στιγμή υπάρχει αρκετή αβεβαιότητα όσον αφορά τις απαντήσεις στα παραπάνω ερωτήματα.
Εντούτοις, το ποτήρι είναι εξίσου «μισογεμάτο».
Καταρχάς, όσον αφορά την αύξηση της απόδοσης του ελληνικού 10ετούς ομολόγου στο 4,7%, υπενθυμίζουμε ότι το ελληνικό χρέος παρά το μέγεθος του είναι ρυθμισμένο για τουλάχιστον 10 χρόνια. Τα 2/3 του χρέους βρίσκονται στα χέρια του επίσημου τομέα και είναι κλειδωμένο με χαμηλά επιτόκια με ετήσιες υποχρεώσεις αναχρηματοδότησης που δε ξεπερνούν το 10- 12% του ΑΕΠ και με μεγάλη μέση περίοδο ωρίμανσης που φτάνει και τα 21 χρόνια.
Υπενθυμίζουμε επίσης ότι η Ελλάδα έχει από τα υψηλότερα ταμειακά αποθέματα –πέριξ των 39 δισ. ευρώ- με τα οποία μπορεί να καλύψει τις ανάγκες της και να απέχει από τις αγορές ακόμα και για 3,5 χρόνια. Τουτέστιν, όσο συνεχίζεται η συγκυρία της ανόδου των επιτοκίων μπορεί κάλλιστα να μη δανειστεί από τις αγορές.
Από την άλλη, η Ιταλία αντιμετωπίζει μεγαλύτερο πρόβλημα αναχρηματοδότησης σε σχέση με την Ελλάδα, καθώς θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσει χρέος κοντά στα 350 δισ. ευρώ συνολικά για φέτος, έχοντας μαξιλάρι ρευστότητας ύψους 60 δισ. ευρώ περίπου.
Αυτή τη στιγμή λοιπόν δεν είμαστε εμείς ο αδύναμος κρίκος μιας πιθανής κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη.
Επιπλέον το Ταμείο Ανάκαμψης αλλά και το REPowerEU έχουν δημιουργήσει νέα δεδομένα για τη χώρα μας γι’αυτό άλλωστε και προσελκύει πλέον μεγάλες ξένες επενδύσεις όπως αυτές των Microsoft, Pfizer, Amazon κ.α.
Όλα αυτά δε σημαίνουν βέβαια ότι δεν θα έχει και η Ελλάδα το μερίδιο της στη διεθνή διόρθωση. Όμως ας μη ξεχνάμε ότι οι επενδυτικές ευκαιρίες δημιουργούνται όταν το αίμα ρέει στους δρόμους. Και πλέον αρκετές από αυτές τις επενδυτικές ευκαιρίες έχουν ελληνικό χρώμα.
Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, ουδεμία διασφάλιση δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
