Δεν γνωρίζουμε αν την Κυριακή είδαμε την τελευταία πράξη της τραπεζικής κρίσης του 2023, αυτό που γνωρίζουμε με βεβαιότητα είναι ότι οι επενδυτές σιχαίνονται να αλλάζουν οι κανόνες του παιχνιδιού κατά το δοκούν: Το κούρεμα κατά 100% των ομολόγων χαμηλής διαβάθμισης και μηδενισμός της αξίας τους σε αντίθεση με τους κατόχους μετοχών που έσωσαν, έστω και κάτι από την αξία τους, είναι ένα από τα νέα δεδομένα που καταγράφηκαν σε αυτήν τη νέα τραπεζική κρίση.
Το γιατί έγιναν όσα έγιναν έχει να κάνει -για μια ακόμα φορά- με το τι ακριβώς κρύβεται πίσω από τους αριθμούς των τραπεζικών ισολογισμών. Το δεύτερο δεδομένο είναι το οριστικό by-pass των γενικών συνελεύσεων: Όταν οι καταστάσεις είναι επείγουσες τα θεσμοθετημένα όργανα αποφάσεων πάνε περίπατο. Δεν είναι αμελητέο σαν ρίσκο να παρακάμπτονται παραδοσιακοί μηχανισμοί ακόμα και υπό την πίεση του χρόνου.
Το πρόβλημα επομένως επιστρέφει στον επόπτη. Οι αυστηροί κανόνες κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών δεν προέβλεψαν την «τρύπα» της ερμηνείας του τι ακριβώς αφορά η ρευστότητα που εμφανίζουν οι τράπεζες στους ισολογισμούς τους. Αν για παράδειγμα τα έντοκα γραμμάτια θεωρούνται άμεσα ρευστοποιήσιμα χρεόγραφα η πράξη έδειξε ότι λόγω της αύξησης των επιτοκίων η αξία τους είναι διαφορετική (mark to market) όταν μιλάμε για μακρινές λήξεις.
Η Credit Suisse είχε ρευστότητα (Liquidity Coverage Ratio) 150%, μπορούσε δηλαδή να καλύψει τις άμεσες ανάγκες της σε βάθος 30 ημερών κατά 1,5 φορά. Από τη ρευστότητα όμως μόνο το 50% ήταν κατατεθειμένο σε ρευστά διαθέσιμα στις κεντρικές τράπεζες, ενώ το υπόλοιπο ήταν κρατικά ομόλογα με ρίσκο αποτίμησης, επομένως οι δείκτες LCR υπέθεταν μια ρευστότητα που ήταν στην πράξη μικρότερη.
Ξαναμπαίνουμε επομένως σε μια νέα διαδικασία ρύθμισης των τραπεζών, την Βασιλεία ΙΙΙ+. Λογικά ο χαρακτηρισμός «ρευστότητα» θα αποκτήσει καινούργια ερμηνεία πολύ πιο κοντινή στην πραγματικότητα και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού. Η ρύθμιση αυτή δεν θα αφήσει ασυγκίνητους τους ισολογισμούς των τραπεζών: Η μείωση των στοιχείων ρευστότητας που εισφέρουν τόκους θα περιορίσει την απόδοση των κεφαλαίων.
Η απαίτηση για τεστ αντοχής σε μεγαλύτερη ένταση, πέραν της ποιότητας των στοιχείων του ενεργητικού, ενδεχομένως να αλλάξει και την αξιολόγηση των οίκων που παρακολουθούν το τραπεζικό αξιόχρεο. Χαμηλότερη αξιολόγηση σημαίνει μεγαλύτερο κόστος έκδοσης ομολόγων, αλλά και διαφορετική αντιμετώπιση στην σύναψη χρηματοδότησης από τις κεντρικές τράπεζες.
Η «καταστρατήγηση της ιεραρχίας» θα αυξήσει το κόστος έκδοσης των ομολόγων δευτερεύουσας διαβάθμισης ακόμα και αν η ιστορία γράψει ότι αυτή ήταν μία και μοναδική εξαίρεση και αφορούσε τράπεζα έξω από την περίμετρο της δικαιοδοσίας ελέγχου της ΕΚΤ. Mε δεδομένο ότι οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να εκδώσουν ομόλογα 8,5 δισ. ευρώ έως το 2025 για να συμπληρώσουν τους δείκτες επάρκειας MREL η έκδοση τους θα γίνει ακριβότερη, άρα και τα εκτιμώμενα έσοδα από τόκους θα είναι λίγο χαμηλότερα. Το ερώτημα βέβαια είναι πότε αυτή η αγορά θα ξανανοίξει, αφού θα χρειαστεί κάποιο διάστημα ανάκτησης της εμπιστοσύνης η οποία θα έρθει μάλλον με περισσότερες εξασφαλίσεις από την πλευρά των τραπεζών.
Τα καλά νέα για τις ελληνικές τράπεζες είναι ότι βρίσκονται σε μια περίοδο που κάθε άλλο παρά μοχλευμένες μπορούν να θεωρηθούν. Στο σύνολο τους οι ελληνικές τράπεζες κινούνται στο τέλος του 2022 με λόγο μόχλευσης στο 69%, την χαμηλότερη σχέση που έχουμε δει εδώ και δύο δεκαετίες όταν στις ένδοξες στιγμές τους είχαν φθάσει και το 146%. Από αυτή την άποψη τουλάχιστον μπορούμε να θεωρούμε το τραπεζικό σύστημα ότι βρίσκεται έτη φωτός μακριά από αυτό που συνέβη στην CS και την SVB.
Επίσης η προσδοκώμενη κερδοφορία για φέτος είναι τέτοια που με άνεση μπορούν να απορροφήσουν την αύξηση των τόκων από τα ομόλογα που θα εκδώσουν χωρίς να προβληματίσουν για την απόδοση των κεφαλαίων τους. Από την άλλη πλευρά οι ελληνικές τράπεζες συγκρίνονται με αποτιμήσεις τραπεζών στην Ευρώπη που στην παρούσα συγκυρία δεν είναι και στα καλύτερα τους. Αυτό θα βάλει ένα πλαφόν στα όρια της αποτίμησης τους (P/TBV 0,73x επί του παρόντος) και μάλλον θα είναι χαμηλότερο από τις τελευταίες αναλύσεις που είδαμε.
Κοιτάζοντας λίγο πιο μακριά, τα απόνερα από αυτήν την υπόθεση θα βγουν και στα αποτελέσματα του α’ τριμήνου: Ποιος είχε ομόλογα και μετοχές της CS στο χαρτοφυλάκιο του, πόσες ζημιές έγραψαν όσοι είχαν ομόλογα άλλων τραπεζών στο χαρτοφυλάκιο τους, τι επιπλέον πληροφόρηση θα ζητήσει η ΕΚΤ από τις τράπεζες να συμπεριλάβουν στα αποτελέσματα τους. Όλες αυτές οι αβεβαιότητες θα χρειαστούν κάποιο χρόνο για να ενσωματωθούν στις αποτιμήσεις επηρεάζοντας ανάλογα και το ελληνικό συστημικό γκρουπ μετριάζοντας την αρχική ευχάριστη εικόνα που επικρατούσε από την αρχή της χρονιάς.
